报告要点

　　1、AIGC胜率不高，相对成交热度(成交额占比/市值占比)创历史新高，参考其他行业如新能源、茅指数，类似位置半年内可能无超额收益。
　　2、AIGC短期赔率亦不高，对比历史大主题行情第一阶段，后续上涨空间0-15%，第二阶段回撤对应当前指数跌幅或达8-30%。
　　3、经济复苏斜率分歧仍在。总理博鳌论坛表示3月经济表现比1、2月更好，PMI加速扩张，但高炉&轮胎开工率疲弱，地产、汽车销售3月中下旬有回升。
　　4、Q2政策偏暖，4月政治局会议变盘风险不大，不必担忧19年重现，“四套组合拳”逐步落地。
　　①宏观政策：相对中性，结构比总量重要，锚定科技、专精特新、绿色发展方向；
　　②扩大需求：消费优先位置，抓手住房、汽车、家电大宗消费；
　　③改革创新：创新重在核心技术、传统产业升级、数字经济，新能源&5G短期无增量政策；
　　④防范化解风险：房地产风险居首，新增关注境内外金融市场联动下行风险。
　　5、行业：大盘优于小盘，配置经济强相关品种：
　　①工业金属(铜、铝)：下半年或开启补库周期，复苏持续驱动价格上行；
　　②大众消费(纺服、食品)：资本开支转负，行业基本面受益于需求回暖；
　　③地产后周期消费(家电、白酒)：地产销量回暖，提振家电、白酒基本面；
　　④黄金：海外避险情绪发酵，金价仍有上涨空间。
　　报告正文　　一、AIGC主题相对成交过热，半年内或无超额收益
　　相对成交热度看，AIGC胜率不高，半年内预计无超额收益。华创策略观测的相对交易热度指标“成交额占比/市值占比”来看，AIGC和人工智能指数均创历史新高；行业成交热度看，计算机、传媒、通信均接近历史峰值，其中计算机、通信均处2010年以来98%分位，传媒处100%分位。历史上主题行情中，相对成交热度短期触顶后，相关板块通常需要时间消化估值，半年内可能无超额收益，典型如22/4-6新能源相对成交热度触及90%分位，中报后获利了结，8-12月中证新能指数跌24%，跑输市场，万得全A跌8%；21/10-22/1元宇宙驱动传媒相对成交热度触及100%分位，但缺乏硬件支撑，22/1-6半年内传媒指数跌22%，大幅跑输万得全A(跌9%)；20/7-21/2茅指数相对成交热度突破95%分位，但海外流动性收紧冲击高估值赛道，21年2月至年底茅指数涨幅-20%，显著跑输万得全A的4%。
　　对比历史大的主题行情第一阶段，AIGC赔率不高，接近拔估值尾声。历史上大的主题行情，通常经历拔估值-回调-冲高三个阶段。以19-21年半导体国产替代行情和20-21年双碳行情为例，第一阶段拔估值主要受政策支持或技术创新催化，指数涨幅50-80%，代表个股涨幅200-300%；第二阶段由于估值高位而基本面尚未兑现进入震荡调整，指数回撤幅度20-30%，对应回吐前期涨幅的40-60%。假设当前的人工智能行情能演绎成类似国产替代、双碳的大主题行情，我们认为当前仍处拔估值第一阶段。截至3/27，今年以来人工智能指数涨幅44%，其中PE涨幅44%，即股价上涨均由估值推动，而AIGC指数涨幅更是已经达到60%。个股角度来看，代表公司寒武纪-U、海天瑞声均已涨超200%，昆仑万维、三六零、汤姆猫等涨幅也在150%左右。参照历史上大的主题行情，我们认为目前AIGC指数后续或存在0-15%的上涨空间，最大回撤点位对应当前指数跌幅可能在8-30%左右。本轮AIGC行情已接近拔估值尾声，进一步向上空间有限，估值高位存在回调风险，赔率不高。后续AIGC能否演绎成大的主题行情，仍需观测基本面兑现情况。
　　二、Q1经济数据或超预期，政策组合拳5-6月有望发力
　　经济复苏斜率分歧仍在，3月经济数据不差，Q1整体可能好于预期。市场对于复苏斜率的分歧仍在，两会设定全年5%的较低增速目标，3月以来部分高频数据放缓，生产端电炉开工率上行趋缓、汽车轮胎开工率小幅回落，需求端汽车批发和零售销量增速整体较2月放缓，市场趋于定价经济“弱复苏”。但从高层表态、部分先行及高频指标来看，3月经济数据表现不差，Q1经济整体超预期概率较大。一是3/30总理在博鳌亚洲论坛表示，3月份经济表现比1、2月更好，消费和投资主要指标继续改善；二是3月PMI仍在扩张区间，虽然制造业PMI 51.9%，较2月环比收敛，但服务业和建筑业景气扩张加速，3月PMI分别达到56.9%、65.6%；三是汽车、地产高频数据3月中下旬再度回升，乘用车零售、30大中城市商品房周频销量同比3月中旬以来均较月初上行。
　　不必担忧2019年重现，4月政治局会议政策变盘风险不大，“四套组合拳”逐步落地。华创策略此前提示，相较3月两会，4月政治局会议是重要变盘观测点，典型如2019年4月政治局会议指出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，5月央行货币政策执行报告再提“把好货币供给总闸门”，宽松政策退坡、经济复苏偏弱，叠加美国对华2000亿商品关税提高至25%正式落地，19年初开启的牛市行情告一段落，市场整体趋于震荡。但今年有所不同，我们认为4月政治局会议变盘风险不大，政策整体偏暖。两会后总理记者招待会，李强总理表达对海外风险警惕，认为今年世界经济形势不容乐观，难以预料因素很多，还会出现偶发问题，稳增长对中国和世界各地都是现实考验。在此背景下，总理提及我国为实现全年经济增长目标将采取的四套组合拳，包括宏观政策、扩大需求、改革创新、防范化解风险，都有其具体内涵。
　　政策发力时间点：4月中下旬，政治局会议之后。4月政治局会议后，5-6月可能成为政策发力窗口，例如20年武汉疫情后，6月财政部决定发行抗疫特别国债1万亿；22年上海疫情保卫战胜利后，5-6月国务院和地方政府层面持续推出稳增长一揽子措施，上海、北京等地均减征汽车购置税，汽车成为促消费亮点。具体措施来看，我们认为3/15发改委发布的《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》是重要参考，其主要任务有望成为政策具体落地方向：
　　1、宏观政策组合拳相对中性，结构比总量重要，锚定科技、专精特新、绿色发展方向。财政、货币、产业、科技政策核心围绕“科技-产业-金融”良性循环。货币政策强调对制造业、科技型、专精特新中小企业信贷支持，结构性货币工具主要支持碳减排相关方向；财政重点支持科技、乡村振兴、区域重大战略；产业政策则着力于传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大；社会政策指向支持发展吸纳就业能力强的产业和企业，制造业也是重要方向之一。
　　2、扩大需求组合拳将消费摆在优先位置，抓手住房、汽车、家电大宗消费。今年以来消费支持方面尚未看到具体措施出台，更多依靠走出疫情后的经济自身修复动能。海外风险加大，内需成为稳增长主要支撑之下，消费相关政策有望依托住房、新能源汽车、智能家电、绿色建材等大宗消费依然为主要抓手进一步发力，此外消费升级方面强调即时零售、直播电商等消费场景拓展，以及支持短途旅游、国潮品牌。投资方面，配合发展和安全领域国家重大发展战略是重点，基建仍是重要托底，主要提及川藏铁路、沿江沿海高铁、国家水网等重大基础设施建设，以及中小城市信息基础网络、全国一体化大数据中心体系等新基建。
　　3、改革创新组合拳，创新重在核心技术、传统产业升级、数字经济，新能源短期无增量政策。创新锚定现代化产业体系建设，从顶层设计到落地方向均有具体措施，制度设计即新型举国体制；落地方向一是关键核心技术攻坚，加强科技基础能力建设，加快人工智能、生物制造、量子计算、航空航天等前沿技术研发和应用推广；二是传统产业升级，包括钢铁、乙烯、石化等传统产业联合重组；三是数字经济，包括制造业、农业等产业数字化改造，以及出海开展双多边数字经济治理合作。新能源、5G、光伏相关行业增量政策短期或难期待，政策落脚点在巩固优势。改革重点在于优化营商环境、激发市场活力，自上而下深化国企国资改革，自下而上激发微观主体活力，鼓励企业家精神、给予外资国民待遇。
　　4、防范化解风险组合拳，房地产风险居首，新增关注境内外金融市场联动下行风险。经济金融风险是重点，其中房地产风险居于首位且着墨最多，年初以来商品房销售持续回暖，但本轮销售到新开工传导偏慢，1-2月房地产开发投资同比-5.7%，新开工面积同比-9.4%，仍持续负增，不排除需求端增量政策出题可能。除去中央经济工作会议关注的房地产、金融机构、地方债务三大风险外，境内外金融市场联动下行风险成为两会后新增关注重点。能源资源安全方面，“先立后破”仍是主基调，能源产供储销体系建设、煤炭兜底、可靠性电源建设是阶段性工作重心，此外国内资源型项目开发强度可能加大，包括铁矿石、钾、锂、油气等。公共安全方面，维护社会稳定，包括生产、重大突发事件、食品药品、网络安全等。
　　三、行业配置：工业金属、大众消费、地产后周期消费、黄金
　　剩余流动性高位向下，大盘优于小盘。我们维持年度策略《松绑、复苏与通胀-20230102》风格判断：大盘占优，小盘承压。复苏大背景下，决定风格的不是分子端的困境反转，而是分母端的剩余流动性向下。未来12个月M2预计高位回落，叠加社融企稳上行，剩余流动性高位回落，小盘风格相对承压。从2010年以来的经验看，表征大小盘风格的国证2000/沪深300与剩余流动性相关性较高，2012/6、2015/12、2020/2剩余流动性触顶拐点，都成为小盘向大盘风格的切换拐点，带来半年以上的大盘占优行情，体现为国证2000/沪深300持续下行。
　　行业：看好经济强相关品种，工业金属、大众消费、地产后周期消费、黄金。3月经济数据持续改善，Q1经济可能好于预期，同时Q2低基数效应GDP增速可能超过7%，上半年经济上行难以证伪背景下，我们明确看好经济强相关品种，包括工业金属(铜、铝)、大众消费(纺织服装、食品加工)、地产后周期消费(家电、白酒)。
　　1、工业金属(铜、铝)：下半年补库周期或开启，复苏持续驱动价格上行。对于上游资源品而言，产能受限品种在供需错配之下更具涨价弹性，有色金属冶炼固定资产投资自2015年以来持续低迷，疫情后逐步恢复至10-15%区间。需求恢复之下，3月铜、铝、锌等工业金属进入去库周期，下半年有望从被动去库切换至主动补库，从而驱动相关品种涨价持续。
　　2、大众消费(纺服、食品)：资本开支转负，行业基本面受益于需求回暖。纺织业、食品制造业2月固定资产投资增速-11%、5.1%，资本开支之下短期产能难以有效投放，布、乳制品等品种产量近一年来零增甚至持续负增。随着经济持续修复、需求回暖，历史看CPI上行驱动食品制造业渠道商补库，进而大众消费行业上市公司基本面改善、净利同比回升，具体包括纺服、轻工、食品加工等。
　　3、地产后周期消费(家电、白酒)：地产销量回暖，提振家电、白酒基本面。地产后周期消费品种如家电、白酒则与地产销量相关性较高，2月下旬以来30城商品房成交面积高频数据持续改善，家电、白酒销售与商品房销售呈现较高相关性，随着地产销售回暖趋势确认有望迎来股价上行。
　　4、黄金：海外避险情绪发酵，金价仍有上涨空间。黄金有望持续受益于海外避险情绪上升，海外金融体系脆弱性显性化，VIX指数仍处于相对低位，尚未对危机模式完全定价，若海外经济负反馈持续发酵，VIX指数仍有上行空间，历史经验看VIX指数上行，金价短期上涨。
　　风险提示：
　　1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期；
　　2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
（文章来源：华创证券）